不曾虧欠過一樣:價值分析:雙匯發展作為一家優質公司,為什么暫時還不值得投資?

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發布時間:2021/01/1309:36:51 評論 36 views

今年以來,股價一向穩定的雙匯發展突破歷史高點,開啟了新一輪的上漲之旅,6月30日,股價再創歷史新高,市值達1530億元。

目前的情況是,非洲豬瘟在中國仍未根除;高肉價對于肉制品公司來說是一場嚴格的考驗;今年的疫情同樣考驗著公司的盈利能力,然而公司股價卻逆勢創出新高,這中間到底發生了什么?股價還能否繼續上漲?公司價值與成長能力是否匹配?今天財秘就和大家一起來了解一下肉制品龍頭公司——雙匯發展。

一、公司簡介

雙匯發展成立于1998年,總部位于河南省漯河市,是國內最大的肉類供應商。目前雙匯在全國19個?。ㄊ校┙ㄓ?0個現代化肉類加工基地和配套產業,形成了飼料、養殖、屠宰、肉制品加工、新材料包裝、冷鏈物流、連鎖商業等完善的產業鏈,年產銷肉類產品近400萬噸,擁有100多萬個銷售終端,品牌價值連續多年居中國肉類行業第一位。

圖表1、雙匯發展發展歷程

公司股權結構相對集中,母公司優勢明顯。公司實際控制人為新泰集團,其通過下屬雄域投資有限公司間接持有萬洲國際35.9%的股份,而萬洲國際則通過下屬子公司羅特克斯有限公司持有雙匯發展73.41%的股權。

萬洲國際作為全球最大的豬肉食品企業,業務輻射全球二十多個國家,在肉制品、生鮮制品和生豬養殖三大領域均排名全球第一,是全球規模最大、布局最廣、產業鏈最完善、最具競爭力的豬肉企業。

因此,公司股權高度集中于母公司萬洲國際,不僅有利于公司借助萬洲國際的影響力來搶占市場份額,拓展渠道以及擴大品牌形象,同時也提高了公司的協同效應。

圖表2、雙匯發展股權結構

二、賽道分析

1、公司業務實現全產業鏈配套布局

豬肉產業鏈上游包括飼料加工、生豬養殖,中游為屠宰及肉類加工業,豬肉屠宰后一部分經初加工形成生鮮凍品,另一部分轉入肉類加工企業經深加工形成肉制品,最終通過下游冷鏈物流和銷售渠道到達消費者的餐桌上。

雙匯發展主營業務為產業鏈中游的屠宰和肉類加工業,主要產品為屠宰加工產生的生鮮凍肉品和經過深加工產生的高溫及低溫肉制品,同時,公司較早向上下游延伸拓展,實現飼料、養殖、屠宰、肉制品加工、包裝、終端連鎖的全產業鏈布局。

圖表3、肉制品產業鏈

2、兩大主營業務協同發展

公司肉制品業務盈利能力強,是利潤的主要來源。2019年肉制品業務收入占比僅37%,但利潤貢獻占比達62%。屠宰業務毛利較低,2019年在收入中占比58%,而利潤占比僅31%,但屠宰業務為肉制品提供原材料,兩者間的協同作用對沖了成本端豬肉價格易于波動的風險,將肉制品成本控制在較低的范圍內,強化了肉制品業務的盈利能力。

圖表4、雙匯發展2019年分行業收入比例

圖表5、雙匯發展2019年分行業實現利潤比例

2、賽道成長前景

1)生豬屠宰受益于行業集中度提升

因為上游生豬養殖較為分散,生豬屠宰行業也處于季度分散狀態。公司作為屠宰行業第一龍頭,市占率僅2.35%,但生豬屠宰企業屠宰產能均較高,這就導致了生豬屠宰行業競爭相對激烈,行業毛利較低。

對比歐美發達國家,生豬屠宰均為高度集中行業。近年來我國生豬養豬集中化程度也快速提升,預計未來下游屠宰行業集中度有望走高,龍頭企業有望在行業集中度提升中持續受益。

圖表6、我國屠宰行業市場集中度(2018年)

圖表7、2019年屠宰企業產能、屠宰數量及產能利用率

2)肉制品受益于單價提升和生豬價格的確定性回落

2015年到2018年底,公司肉制品噸價持續走低。2018年底開始,公司肉制品價格跟隨豬肉價格的上漲而連續提價,截止2019年底,公司累計提價6次,提價幅度累計達到20%。

圖表8、肉制品業務噸價

2019年我國生豬養殖行業遭遇非洲豬瘟的猛烈沖擊,能繁母豬和生豬存欄均出現大幅度下滑,導致出欄嚴重不足,生豬價格從12.5元/公斤一路飆升到近40元/公斤。

此后國家出臺系列疫情防控措施和加快生豬產能恢復措施,目前能繁母豬和生豬存欄均已實現明顯回升,由于從恢復母豬到生豬再到出欄需要一個時間過程,因此,未來的生豬產能將是一個逐步恢復的過程,預計恢復過程將延續到2021年底。

供求關系是價格變化的決定性因素,生豬產能恢復的過程也是價格回落的過程。由于前期的提價,在成本下降后公司盈利能力料將進一步增強。

圖表9、全國能繁母豬存欄(萬頭)

圖表10、全國生豬存欄(萬頭)

圖表11、生豬均價(元/公斤)

3、公司競爭優勢與威脅

肉制品是公司最具競爭優勢的業務,優勢主要體現在成本、品牌和渠道上,在國內市場已經構筑起絕對競爭優勢。同行業難以對公司構成競爭威脅,但上游養殖行業逐步成長出巨型公司,并已涉及生豬屠宰業務,未來對公司生豬來源及價格或將構成較大威脅。

三、財務分析

1、現金流保障

從公司2009至2019年的凈利潤現金流保障比例上看,大多數年份都大于100%,2013年以前甚至續遠遠高于100%。這不僅說明公司的凈利潤是有現金保障的,而且說明公司非常注重效率管理和凈現金管理。

近兩年來,現金流保障比例明顯下降。查閱公司近年資產負債表數據發現,原因可能有兩個:

一是近年新增固定資產較少,導致折舊較少,

二是近年來存貨增加,部分現金被轉化成了存貨。

因此,出現近兩年現金流保障比例小于100%的情況。

圖表12、雙匯發展凈利潤現金保障比例

2、成長能力分析

公司2013年之前營收、凈利均保持較高增速,2013年之后增速明顯下滑,這可能是受到行業增速放緩,甚至負增長影響。2014至2019年,凈利潤CAGR+5.9,略高于營收CAGR+5.1的增速,顯示出公司較強的逆周期成長能力。

圖表13、雙匯發展營收、凈利及同比增速

3、盈利能力分析

2012至2019年,公司銷售毛利穩定在17.99%到21.42%之間,扛住了期間兩輪豬周期的豬肉價格波動,這反映出公司在成本和銷售量端具有極強的控制能力。有力的保障了銷售凈利潤的長期穩定。

2016至2019年,在公司凈利潤沒有顯著提升的背景下,凈資產收益率(ROE)出現大幅提升,這主要是公司加大股利支付率所致。此舉有利于提升公司市場價值,是重視股東利益的體現。

圖表14、雙匯發展盈利能力指標

4、運營能力分析

公司應收賬款周轉天數極短,2013年以來持續下降,2019年降至0.76天,這一方面可能是行業特點所致,另一方面也是公司在產業鏈中具有話語權的體現。

2010至2019年,公司存貨周轉天數出現兩輪大幅上升過程,對比豬周期價格變動軌跡可以看出,公司存貨周轉天數與豬周期價格變動正好呈現反向關系。這主要是因為豬周期具有較強的可預見性,公司在兩輪豬周期價格底部開始增加凍肉庫存,在上一輪豬周期價格頂部成功降低了庫存,本輪豬周期豬肉價格已經基本確認見頂,公司2020年一季報顯示,存貨有所下降。

公司用存貨進行了逆周期調節,從而導致了存貨周轉天數的逆周期波動,但此舉有效平抑了公司肉制品成本端的價格波動,保障了公司盈利能力的平穩。

圖表15、雙匯發展運營能力指標

圖表16、豬肉價格與存貨周轉天數

5、償債能力分析

公司流動比率、速動比率長期維持較低水平,2019年分別為1.44倍、0.61倍??此拼嬖谳^高償債風險,實際上公司有較高的存貨變現能力,完全能支付到期債務。

2016年以來,公司資產負債率持續攀升,2019年已經達到40.23%,這主要是公司股利支付率大于100%、增加少量短期借款、增加應付賬款以及增加預收賬款所致。

因為公司有穩定的盈利能力,且公司加杠桿后財務費用增加有限,因此,我們認為目前40.23%的資產負債率仍屬于相對安全狀態。

圖表17、雙匯發展償債能力指標

6、公司財務信息總結

從以上財務數據我們可以初步得出以下結論:

1)公司成長能力較弱,盈利能較強;

2)公司十分注重對股東的回報,是一家重視股東利益的公司;

3)公司在豬周期面前具有豐富的應對經驗,能有效應對豬周期的挑戰;

4)在產業鏈當中具有較強的話語權,能有限保障公司利益不受損。

最后我們給一個定性,這樣的公司一般具有長期投資的潛力,但是復合回報率不會太高,比較適合穩健的投資者配置。

四、估值與前景簡評

2014年以來,公司TTMPE估值主要介于14到24倍之間,估值中樞在19倍左右,這與公司期間利潤增速放緩和較高的股息率相匹配。近期公司估值已經明顯超出區間上軌,這也有效反映了公司近年利潤重新出現的兩位數增長。

圖表18、雙匯發展TTMPE走勢

圖表19、雙匯發展股息率

從公司后市的成長潛力上看,公司主要是受益于未來兩年毛利提升推動的利潤增長,后續可持續性差,利潤增長幅度有限。目前28倍的PE已經較估值中樞提升50%左右,已經基本反映了未來的業績增長,后市的股價變動或將主要由風險偏好驅動,具有較大的不確定性。

因此,我們認為該公司暫時失去長期投資價值,追求穩健回報的投資者可以靜待市場風險偏好降低后,在可以獲取較高股息率時布局。

?今日話題???#五年了滬指終于重回3600點#????#卓勝微預計2020年凈利翻倍#????雙匯發展(SZ000895)??

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